Полет нормальный? Ситуация вокруг «Самолёта» вызвала дискуссию о правилах игры на рынке недвижимости

Shutterstock/FOTODOM В начале февраля рынок недвижимости России всколыхнула новость: один из крупнейших застройщиков страны, ГК «Самолёт», анонсировав свое сложное положение, обратился за помощью к государству. В письме на имя премьер-министра Михаила Мишустина девелопер прямо говорит, что без значительной финансовой поддержки неизбежен риск невыполнения обязательств перед дольщиками и инвесторами. Сложившаяся ситуация заставила задаться вечными вопросами: кто виноват и что делать?

Просьба топ-менеджмента «Самолёта» предполагает предоставление девелоперу льготного кредита на 50 млрд рублей. За это акционеры компании готовы предоставить государству блокирующий и более пакеты акций для участия в управлении, но с правом обратного выкупа по новой цене. Также они готовы обеспечить внешнее финансирование в размере до 10 млрд рублей. В самой компании свою просьбу считают нормальной рыночной практикой в условиях жесткой денежно-кредитной политики и подчеркивают, что «менеджмент группы обращался, обращается и будет обращаться во все доступные институты госвласти для дальнейшей устойчивой и эффективной работы компании».

Частный случай

Представители Минстроя России объясняют сложившуюся ситуацию необходимостью реструктуризации высоко- и низколиквидных активов внутри группы компаний. «При этом сама стройотрасль демонстрирует достаточную устойчивость, обусловленную в том числе ее инерционностью и ранее запущенными проектами», — заверили в ведомстве.

Там выразили уверенность, что «казус «Самолёта» непоказателен для всей строительной отрасли России. По мнению властей, профильные федеральные ведомства находятся в постоянном взаимодействии с системообразующими компаниями в каждой отрасли экономики, а вопросы господдержки требуют комплексной проработки при участии Банка России. При этом средства дольщиков защищены благодаря проектному финансированию с использованием счетов эскроу, а сам механизм гарантирует сохранность средств граждан.

В то же время, генеральный директор Рейтингового агентства строительного комплекса (РАСК) Фёдор Выломов считает, что проблемы «Самолёта» не единичны, с такими сложностями сталкивается большинство застройщиков. «Фактически девелоперы сейчас работают в режиме, когда деньги от продаж поступают медленнее, а проценты по долгам нужно платить уже сегодня. У крупных игроков с агрессивной стратегией роста чувствительность к таким шокам выше», — отметил он.

С такой оценкой согласен и эксперт финансового рынка Андрей Бархота: просто, по его мнению, «Самолёт» сильнее и острее других отреагировал на риски, характерные для всех игроков рынка. «Это чрезмерный рост долговых и квазидолговых обязательств, операционных издержек и опережающее масштабирование строительных проектов, создающих условия для попадания в цикл сжимающегося спроса, а также высокая чувствительность к существующим льготным ипотечным программам», — отметил он.

Эксперт по вопросам корпоративного управления и защиты интересов бизнеса Магомед Темурзиев считает, что ситуация с «Самолётом» — это сочетание двух факторов: повышенной жесткости финансовых и денежно-кредитных условий и индивидуальной уязвимости конкретной финансовой модели. «Здесь сказались высокая стоимость заемного капитала, падение доступности ипотеки для массового спроса и то, как компания управлялась, в том числе, в части долговой нагрузки, темпов роста и исполнения обязательств», — считает он. Эксперт делает вывод, что сам факт обращения к властям за помощью говорит о недостаточной подготовке менеджмента компании к циклическим кризисам в отрасли, который не смог обеспечить ее устойчивой бизнес-моделью без постоянного притока дешевых денег.

Быть ли прецеденту

Несмотря на то, что просьба «Самолёта» касается выделения денег, ответ на нее лежит не столько в экономической, сколько в политической области. Главное опасение власти — создание прецедента, когда вслед за этим девелопером с просьбой о помощи в правительство придут другие.

«И тогда брешь в 50 млрд рублей вскоре может перерасти в несколько триллионов. В этом случае, учитывая тенденцию к расширению числа девелоперов, оказавшихся в трудной жизненной ситуации, необходимо будет разработать механизм финансового оздоровления застройщиков», — считает Андрей Бархота.

По его оценкам, это может быть как относительно мягкое расширение финансирования, так и оздоровление строительных компаний с последующей продажей на рыночных условиях. «Более радикальный способ решения проблемы — формирование государственного холдинга, например, с названием «Росстрой», который будет консолидировать проблемных застройщиков», — добавил он.

Схожего мнения придерживается партнер, руководитель отдела исследований и консалтинга IPG.Estate Валерий Трушин. Не исключено, что будет создан специальный механизм или комиссия, которая рассмотрит варианты перераспределения активов, возможной продажи проектов или привлечения других игроков рынка для завершения строительства, считает он.

Однако прямая национализация, полагает Фёдор Выломов, скорее крайний и при этом не самый эффективный сценарий, так как тогда государству придется в том или ином формате участвовать в операционном управлении. «Она станет возможна, только если возникнут системные риски, к примеру, формирование «эффекта домино».

Мировой опыт подсказывает, что существуют и другие модели взаимодействия государства и системообразующих компаний в кризисе. Как отмечает аналитик ФГ «Финам» Кристина Гудым, наиболее близкие примеры — программы поддержки банков в США в 2008-2009 годах. Тогда государство предоставляло денежные средства или кредиты в обмен на долю в уставном капитале финансовых учреждений. Сходство — в логике: защита системно значимых компаний и потребителей.

У девелоперской компании, оказавшейся в затруднении, есть набор рыночных инструментов для маневра, напоминает Кристина Гудым. Теоретически «Самолёт» мог бы пойти по пути реструктуризации долгового портфеля, продажи непрофильных или менее маржинальных проектов, привлечения стратегического инвестора или оптимизации темпов строительства и инвестиционной программы. Выбор в пользу прямого запроса к государству, по мнению аналитика, вероятно, продиктован стремлением снизить стоимость фондирования и повысить предсказуемость финансовых потоков в условиях высокой ключевой ставки.

Проще говоря, рыночные механизмы сегодня слишком дороги или труднодоступны, и компания ищет более дешевый и стабильный источник финансирования, пусть и ценой размытия доли акционеров.

Роль государства

Российская практика тоже знает примеры сложных взаимоотношений государства и гигантов девелопмента. В 2010-х годах вокруг компании СУ-155 — одного из крупнейших системообразующих застройщиков, выполнявшего в том числе государственные заказы, — складывались схожие условия, напоминает Валерий Трушин. Компания также столкнулась с серьезными финансовыми трудностями и обращалась к государству за поддержкой. В итоге прямых вливаний не последовало: активы были перераспределены между другими игроками рынка через процедуры санации, однако ситуация завершилась фактическим крахом и значительным числом обманутых дольщиков.

Таким образом, очевиден вывод: поддержка возможна, но только в форме временной стабилизации со стороны тех же институтов развития, и на жестких условиях: реструктуризация долга, ограничения на дивиденды и агрессивный рост, приоритет завершения проектов. Федор Выломов подчеркнул, что ключевая задача государства — не спасение акционеров девелоперских компаний, а предотвращение остановки строительных процессов и защита интересов дольщиков при минимальных бюджетных рисках.

Такого же мнения придерживается Магомед Темурзиев: если со стороны государства и должно быть вмешательство, то только в форме антикризисной санации, то есть комплекса мер по предотвращению банкротства и восстановлению платежеспособности, а не в виде бесплатной помощи застройщикам. «Рациональной моделью выглядит поддержка в обмен на контроль. Кроме того, должны быть установлены прозрачные и жесткие условия: запрет вывода полученных средств, запрет крупных сделок без согласования, контроль сделок с аффилированными лицами, мониторинг показателей по вводу и финансовой устойчивости», — пояснил он.

Особого внимания заслуживает положение держателей облигаций «Самолёта»: они находятся в более уязвимом положении, чем кажется, добавляет Валерий Трушин. Компания активно привлекала средства через облигационные займы, и запрашиваемые 50 млрд рублей сопоставимы примерно с половиной ее облигационного долга. При этом девелопер уже предпринимал шаги по распродаже земельного банка и монетизации непрофильных активов, однако, по всей видимости, этого оказалось недостаточно, что и привело к обращению за государственной поддержкой. Основная задача государства при любом сценарии — обеспечить исполнение обязательств перед дольщиками; вопросы расчета с инвесторами по облигациям, вероятно, будут рассматриваться во вторую очередь, — резюмирует эксперт.

Система становится чувствительной

Ситуация с «Самолётом» поставила перед отраслью новые вопросы, требующие серьезного осмысления: например, могут ли за ним сорваться «в пике» и другие компании? Показательно, что опрошенные «Строительной газетой» эксперты отмечают высокую вероятность запросов на реструктуризацию долга, точечные меры поддержки и предоставление гарантий, а также, возможно, слияния и распродажу активов, но при этом какой-то волны банкротств на рынке ожидать не стоит.

Наиболее уязвимыми, по их мнению, станут компании с высокой долговой нагрузкой и ограниченным запасом ликвидности, девелоперы, прочно завязанные на массовый ипотечный спрос (экономи комфорт-классы), региональные застройщики с высокой зависимостью от локальной экономической конъюнктуры, а также компании, у которых много проектов на ранней стадии и меньше уже проданных и профинансированных проектов.

Еще одним важным последствием обращения «Самолёта» стала дискуссия о «правилах игры» на рынке жилищного строительства. Сами застройщики в кулуарах все чаще стали говорить о несовершенстве системы проектного финансирования, особенно в кризисные периоды, и необходимости ее корректировки, хотя бы временной.

Однако эксперты экономического блока не склонны напрямую связывать механизм эскроу-счетов с проблемами застройщиков. «Проектное финансирование как система однозначно не провалилась. Схема работы со счетами эскроу исторически решала ключевую задачу — обеспечение более высокого уровня защиты средств дольщиков. Поэтому говорить, что система неэффективна в целом, неверно», — отметил Магомед Темурзиев. Однако, по его оценкам, эта система стала максимально чувствительной во время периода повышенной жесткости денежно-кредитных условий: когда заемные средства дорогие, то любая бизнес-модель с высокой долговой нагрузкой при падении темпов продаж перестает работать.